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大类资产观点总览及概要

内外多重因素影响下市场风险偏好下降，港股或延续震荡，后续需关注外资动向；美国经济“软着陆”是市场基准情景，围绕美联储政策预期变化、特朗普内阁人选的预期博弈或是美股短期交易主线。短期预期扰动放大金价波动，中长期维持看多不变。

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大类资产展望

1、固收：

美债方面，近期美债收益率似有在4.4%-4.5%间筑顶迹象，美国经济基本面保持稳健，“特朗普交易”围绕组阁情况继续持续，地缘政治亦存在扰动，美债收益率保持高位震荡，曲线小幅平坦化。全周来看，10年期美债收益率下行2.0bp，收于4.41%，2年美债收益率上行6.0bp至4.37%。

展望后市，美国经济总体保持稳健，但未来经济增长和通胀料将受特朗普经济政策落地冲击影响，未来关注特朗普组阁情况、政策兑现落地情况。考虑到当前美债利率仍处历史高位，对经济增长具有一定限制性，中期内美债利率仍有一定下行空间且美债具备较高的票息价值。从人民币计价角度，中期来看美国经济基本面走势及特朗普新一届政府组阁和政策前景影响外汇市场情绪，汇率波动或将加大，后期特朗普正式就任后政策预期驱动的特征将有反复；短期不排除在美国经济基本面持续保持韧性、特朗普政策预期的高关税和高通胀前景下，人民币进一步走弱的可能，但综合考虑到年末贸易顺差及结汇需求将有利于人民币汇率，且央行稳汇率诉求或将抬头，汇率仍将有一定支撑因素。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：国内方面，财政数据显示经济基本面持续企稳，财政收支有所提速，但存在明显政策驱动特征，市场仍需验证其持续性和内生动能改善情况。整体而言，四季度经济增长前景较好，全年预算目标料将达成，彰显全年经济增长目标完成决心。海外方面，服务业PMI、就业、地产销售数据偏强，市场经济增长预期边际提振，特朗普交易持续。

展望后市，当前，市场主要聚焦年内长期限利率债供给压力、央行降准操作及后续重要会议的政策预期。此外，经济基本面数据回升的广度、深度及持续性仍是市场主要关注点。我们认为，未来财政赤字率提升、民生和消费领域的增量财政政策仍有较大空间，未来几年的中长期财政政策的总体谋划情况或许需到年末甚至明年才能得以窥探。考虑到前期对年内增量财政政策市场计价较为充分，后续年内债市收益率预计整体震荡下行。未来一到两个季度是对经济增长动能回升的重要观察窗口。综上，对国内债券给予谨慎看多观点。

2、权益：

美股：周内，服务业PMI、就业、地产销售度数偏强，叠加投资者出身的斯科特·贝森特被提名为财政部长，经济增长预期边际提振，特朗普交易持续，上周美股三大股指均收涨。风格上，小盘指数涨幅较高，罗素2000指数上涨4.46%；板块上，日常消费、材料、房地产和公用事业领涨，通讯服务表现靠后。此外，英伟达业绩公告本周备受市场关注，其业绩超预期，但不及部分最乐观投资者预期，市场过高预期呈现修正，其股价承压。短期来看，经济“软着陆”是市场基准情景，围绕美联储政策预期变化、特朗普内阁人选（贸易代表）的预期博弈仍是美股交易主线。

中期来看，美联储政策决策延续“相机抉择”，其对通胀前景更为谨慎，降息路径不确定性加剧，12月美联储降息与否取决于11月美国非农和通胀度数，市场降息预期持续降温，美国金融条件持续紧束紧，短期压制美股估值。盈利方面，特朗普企业减税政策有助于提升企业盈利能力，但未来政策兑现节奏和落地效果具不确定性，美股预计呈现震荡走势。综上所述，给予美股中性观点。

A股方面：上周市场短暂企稳反弹后继续下挫。主要是上周五市场大跌100点。我们在之前周策略中曾提到，特朗普不确定性依旧存在，港股对A股会有拖累。同时，外围地缘政治风险有加剧的可能。市场的风险会受到影响。短期来看，A股在大幅下挫之后，可能会有反弹，但是外围的不确定性依旧存在，而且，目前也正处于政策的真空期。因此，多方的持续力可能不足。短期而言，需要耐心等待指数止跌企稳。重点关注3250附近的支撑作用。再下一个支撑位在3150附近。

港股方面：恒指前四天表现相对平稳，但周五出现显著调整，一方面或来自于特朗普交易继续演绎，美元指数创23年10月以来新高，同时关税担忧继续发酵；另一方面可能来自于地缘冲突担忧，俄罗斯发射中程导弹、朝鲜金正恩表示核战争一触即发，市场交易地缘冲突激化。不过地缘冲突和特朗普交易等外部因素并非突发亦非特别利空，周五市场的大幅回调更多可能来自于海外投资者预期的反复。

虽然924以来市场交易国内财政刺激，但目前已经释出的方案尚未完全达到海外投资者的心理预期，消息面刺激下倾短期资金向于避险优先。资金面看，南向仍是港股最大支撑，港股通流入金额维持高位，但沽空比例明显回升，海外资金流出加速。另一方面，前期业绩相对稳健的互联网企业游戏业务超出预期，但电商业务出现分化，一定程度影响恒指盈利预期。整体看，内外多重因素影响下市场风险偏好下降，考虑到天气因素和临近年底，国内经济基本面更多积极变化预计将出现在明年春节后，港股或延续震荡但可能阶段性由外资主导，综合考虑给予港股中性观点。

3、黄金：

周内美国初请人数下降显示劳动力市场韧性，打压市场降息预期，同时美元延续震荡走强，机会成本及货币定价层面令金价承压；但地缘方面，周内拜登授权乌克兰使用美国导弹打击俄罗斯境内目标，俄罗斯修改核理论双方尖锐对峙，推动俄乌冲突再升级，同时美国否决安理会加沙停火协议加剧中东局势担忧，地缘冲突局势迅速恶化引发避险资金回流，金价强势上行。

中长期视角下，首先从【逆全球化】逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，虽然近期央行黄金储备维持不变，但在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，【主权稀释】视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升，推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行将开启降息大周期，【实际利率】也为黄金提供了一层安全垫。

综上，对黄金维持持看多观点。

4、原油：

上周国际油价偏强震荡。供应端，周内拜登授权乌克兰使用美国导弹打击俄罗斯境内目标推动俄乌冲突再升级，原油供应预期担忧加剧。此外，西欧最大油田挪威短暂停产后复产，叠加欧佩克+下月或再推迟增产，短期供给维持紧平衡。需求端，EIA原油库存季节性累库释放利空信号，中国10月原油加工量及原油进口量持续同比下滑，需求端整体疲软。整体来看，原油供需基本面仍偏弱，短期油价在地缘冲突扰动下震荡上行。

中期来看，供应端，OPEC+维持减产但预计12月底开始松动，同时减产落实效果不及预期，伊拉克俄罗斯依然超额生产，口头预期干预较多；另一方面特朗普上台后，美国油企上游资本开支或出现松动，同时库存井仍然较多，不排除后续产量继续突增的可能。预计短期原油供应或边际转松；着眼需求端，当前一方面美国经济数据走稳，一方面国内政策提振发力，虽然当前中美两个主要能源需求国对成品油的消费依旧萎靡，但随着冬季来临，整体需求面或出现边际好转。长期来看，在逆全球化的主线逻辑下，原油战略补库需求依旧存在；同时围绕中东与俄乌两大油气资源重地的冲突升级，使得原油供给冲击风险仍存。

综上，对原油维持中性观点。

*以上内容观点均来自于国金证券财富委-财富产品中心

风险提示：

1、国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2、国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3、国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4、美联储宽松货币政策不急预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5、地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。