交付量增长，Q2 指引强劲。公司 实现交付30053 辆，同比-3%，营收99.09 亿元，同比-7.2%。Q1 毛利为4.9%，汽车毛利率9.2%，环比有所下降，主要是由于产品切换期间折扣增加导致ASP 下降，部分被BOM 成本下降所抵消。

Q1 Non-GAAP 归母净利润为-49 亿，Non-GAAP 归母净利润率为-49.4%。得益于1）产品切换完成、2）BaaS 方案调整、3）销售网络拓展、4）换电站增加等多方面因素，公司4-5 月销量强劲，公司Q2 指引销量为5.4-5.6 万，同比增长130%-138%；指引收入为165.87-171.35 亿元，同比增长89%-95%。

订单强劲，供不应求。1）购车政策调整：公司在今年3 月调整了BaaS 方案，不仅通过直接或间接的方式下调了租金，消费者在“租转买”时部分租金还可抵扣买断费用。此外，5 月购车的用户还有月租“付4 赠1”、赠送60 张换电券等各种优惠。根据公司业绩会，目前BaaS 方案的渗透率为80%，拉动公司销量增长。

2）订单方面：公司在Q1 公开业绩会上表示，订单数量超出预期，5 月份的交付量（20544 辆）几乎达到月产能的上限，5-6 月期间订单需求超过产能。为保证交付，公司接下来希望通过开部分双班的方式增加产能。

乐道L60 即将交付，未来不断补齐产品矩阵。1）乐道品牌：公司乐道L60 于2024年5 月亮相，预计9 月正式发布并交付，届时公司将备好100 个左右的乐道门店，以支撑产品销量。除此之外，公司预计明年会推出一款中大型SUV，指引乐道品牌长期毛利率将在15%以上。2）萤火虫品牌：定位精品小车，预计将于正式交付。该品牌预计将和蔚来品牌共享销售网络。3）蔚来品牌：我们预计ET9将于 正式上市交付，此外，NIO 品牌2025 年将逐步切换到NIO 3.0 平台。因此，至，公司三大品牌产品齐头并进，蔚来/乐道/萤火虫品牌分别覆盖30 万以上/20-30 万/10-20 万价格带产品。

四代站已开始上线，换电积极开放合作。截至6 月13 日，蔚来在全球拥有2432个换电站、22633 根充电桩。自2023 年11 月开始，蔚来积极与其他品牌建立换电合作，截至目前，公司已经和长安、吉利、江汽、奇瑞、路特斯、广汽、一汽等企业建立合作关系。公司计划对部分三代站改造为四代站，并新建部分四代站，目标到年底形成超过1000 座四代站，可供乐道以及其他合作车型使用。5 月31日，蔚来能源获得15 亿元战略投资，完成此轮融资后，蔚来仍拥有蔚来能源大约90%的股份，我们预计蔚来能源将来可能接受更多投资。

投资建议：考虑到价格战下的盈利压力，我们适当调低了盈利预测，预计公司2024-2026 年销量约21/33/44 万辆，总收入达634/880/1144 亿元，non-GAAP净利润率约-30%/-18%/-13%。我们给予其目标市值至约131 亿美元（1024 亿港元），对应约1.5X 2024e P/S，约合港股（9866.HK）49 港元、美股（NIO.N）6.3美元目标价，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、自由现金流转正慢于预期风险、上游零部件供应波动风险。

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